Сравнительные методы оценки акций

• Общие понятия
• Метод рынка капитала
• Метод продаж
• Метод отраслевых коэффициентов
• Пример оценки акций методом рынка капитала

Общие понятия

Сравнительный подход к оценке акций представляет собой совокупность всех методов, основанных на сравнении оцениваемых акций с акциями аналогичных компаний, которые торгуются на организованном рынке ценных бумаг (ОРЦБ).

Основополагающее предположение, составляющее теоретический фундамент сравнительный подхода – это предположение о том, что покупатель, действующий разумно и в своих интересах, не заплатит за товар больше, чем стоят на рынке товары такого же качества. В свою очередь, продавец не станет устанавливать на свой товар цену существенно меньше, чем цены недавних реальных сделок с такими же товарами аналогичного качества. Считается, что в результате взаимодействия продавца и покупателя, мотивированных таким образом, они придут к справедливой цене на товар, близкой к среднему уровню цен, который существует на открытом, конкурентном рынке (в случае, когда товаром являются акции – на открытом рынке ценных бумаг).

Главное преимущество сравнительного подхода заключается в том, что стоимость акций рассчитывается исходя из объективных рыночных данных, а субъективные факторы играют лишь незначительную роль в такой оценке. С другой стороны, сравнительный подход почти не учитывает перспективы развития бизнеса и плохо приспособлен для оценки молодых компаний, особенно в инновационном секторе.

Сравнительный подход применяют, в основном, для оценки акций публичных акционерных обществ, хотя, при внесении дополнительной корректировки (так называемой «корректировки на закрытость»), возможно применение сравнительного подхода и для оценки акций компаний закрытого типа.

Рассмотрим три основных сравнительных метода расчета стоимости акций.

Метод рынка капитала

Метод рынка капитала основан на использовании цен, имеющихся на открытым рынке ценных бумаг (ОРЦБ). То есть, базой для сравнения служит цена за одну акцию публичных акционерных обществ, зафиксированная на одной из фондовых бирж на дату оценки; в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Процесс оценки с применением метода рынка капитала включает следующие основные этапы:

1. Сбор необходимой информации.
2. Выбор аналогичных предприятий.
3. Финансовый анализ.
4. Расчет оценочных мультипликаторов.
5. Выбор величины мультипликатора.
6. Определение итоговой величины стоимости.

Сбор необходимой информации подразумевает с одной стороны, сбор данных о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании, а с другой стороны подбор бухгалтерской и финансовой отчетности как оцениваемого предприятия, так и компаний-аналогов. Качество и доступность такой информации, безусловно, зависят от уровня развития фондового рынка и играют решающую роль в оценке данным методом.

Выбор аналогичных предприятий производится путем сужения первичной (довольно широкой) выборки аналогов. Если первичный отбор производится по достаточно общим критериям сопоставимости (отраслевая принадлежность, ассортимент производимой продукции, годовой объем производства), то в дальнейшем список сужается из-за отказа некоторых фирм предоставить необходимую информацию, а также из-за введения более специфичных критериев сопоставимости (уровень диверсификации производства, положение на рынке, размер компании, характер конкуренции, перспективы роста, финансовый риск, качество менеджмента и т.д.).

Финансовый анализ является важнейшим приемом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемой. Во – первых, с помощью финансового анализа можно определить рейтинг оцениваемой компании в списке объектов-аналогов; во – вторых, он позволяет обосновать степень доверия независимого оценщика к конкретному виду мультипликатора, что в конечном счете определяет вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины; в – третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих увеличение сопоставимости и обоснованности итоговой стоимости.

Расчет оценочных мультипликаторов (коэффициентов, показывающих отношение рыночной цены предприятия или одной акции к финансовой базе) надо производить в следующем порядке:

1. Определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога - это даст значение числителя в формуле.
2. Вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки - это даст величину знаменателя.

В оценочной практике используются два типа мультипликаторов: интервальные и моментные.

К интервальным мультипликаторам относятся:

• цена/прибыль;
• цена/денежный поток;
• цена/ дивидендные выплаты;
• цена/выручка от реализации.

К моментным мультипликаторам относятся:

• цена/балансовая стоимость активов;
• цена/ чистая стоимость активов.

Группа мультипликаторов цена/прибыль, цена/денежный поток является наиболее часто применяемой, так как информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной.

Возможность применения того или иного мультипликатора группы цена/дивиденды зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как оно может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, так как инвестор получает право решения дивидендной политики. Мультипликаторы данной группы целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компании.

Мультипликатор цена/выручка от реализации используется редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами или для оценки предприятий сферы услуг (реклама, страхование и т.п.)

Оптимальная сфера применения мультипликатора цена/балансовая стоимость - оценка холдинговых компаний, либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета данного мультипликатора являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов.

Мультипликатор - цена/чистая стоимость активов применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:

• оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность (недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование);
• основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности, при этом управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

Определение итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

• выбора величины мультипликатора;
• взвешивания промежуточных результатов;
• внесения итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк. Оценщик отсекает экстремальные величины и рассчитывает среднее значение мультипликатора по группе аналогов. Затем проводит финансовый анализ, причем для выбора величины конкретного мультипликатора оценщик использует финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором по величине финансового коэффициента определяет положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и достаточно точно определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании.

Проделав данную процедуру с различными мультипликаторами, оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору свой вес. На основе взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.

Наиболее типичными являются следующие корректировки. Портфельная скидка предоставляется при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации производства. Оценщик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения. Если в процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. Также возможно применение скидки на ликвидность.

Как видно, метод рынка капитала достаточно сложен и трудоемок в применении. Однако, результаты, полученные с помощью этого метода, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности найти достоточно большое количество компаний-аналогов.

Метод продаж

Метод продаж (сделок) основан на использовании известной цены приобретения предприятия – аналога целиком или цены приобретения его контрольного пакета акций.

Технология применения метода продаж практически полностью совпадает с технологией метода рынка капитала, подробно рассмотренной выше. Различие заключается только в типе исходной ценовой информации: метод рынка капитала в качестве исходной информации использует цену одной акции, не дающей никаких элементов контроля, а метод продаж - цену контрольного или полного пакета акций, включающую в себя премию за элементы контроля.

Соответственно, метод продаж и используется для оценки полного или контрольного пакета акций предприятия.

Метод отраслевых коэффициентов

Метод отраслевых коэффициентов основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами.

Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи различных предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате многолетних обобщений, в странах с развитой рыночной экономикой разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2 – 2 месячной выручки, рекламные агентства продаются за 0,7 годовой выручки, бухгалтерские фирмы – за 0,5 годовой выручки, а цена предприятия розничной торговли может быть определена следующим образом: 0,75 – 1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает предприятие.

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в российской практике оценки в связи с отсутствием необходимой информации, сбор и обобщение которой требуют длительного периода времени и определенной экономической стабильности.

Пример оценки акций методом рынка капитала

В качестве примера, рассмотрим процесс оценки стоимости акций методом рынка капитала. Предположим, нам требуется оценить 20% от всех выпущенных обыкновенных акций открытого акционерного общества ALC.

Из бухгалтерской отчетности мы знаем, что выручка оцениваемой компании за последний год составила 746 690 долларов США, а общая стоимость активов - 420 165 долларов.

Для проведения оценки нам нужно найти несколько компаний, которые похожи на оцениваемое предприятие и чьи акции торгуются на организованном рынке ценных бумаг. Под словом «похожи» мы понимаем, в первую очередь, отраслевое сходство, а также близость по таким параметрам как размер, структура и прибыльность.

Допустим, что изучив биржевой рынок акций, мы нашли трех эмитентов, которые удовлетворяют указанным требованиям – обозначим их как компании Akam, Lou и VS. Поскольку эти компании публичные и их финансовая отчетность легкодоступна, то можно легко подсчитать их стоимость, или капитализацию (P, общее количество акций умноженное на биржевую цену одной акции), а также интересующие нас мультипликаторы - P/R (капитализация к выручке) и P/A (капитализация к общей стоимости активов).

Результаты расчета мультипликаторов цена/выручка (Р/R) и цена/балансовая стоимость активов (Р/А) приведены в следующей таблице:

Расчет мультипликаторов по компаниям-аналогам

Показатель	Оцениваемое предприятие ALC	Akam	Lou	VS
Капитализация (Р), USD		1 610 000 000	87 650 000	30 610 000
Выручка (R) , USD	746 690	152 439 000	10 202 000	6 984 126
Стоимость активов (А) , USD	420 165	188 987 000	80 121 000	15 252 290
Р/R		10,56	8,59	4,38
Р/А		8,52	1,09	2,01

Как видно, значения мультипликаторов у разных аналогов значительно различаются между собой. Что бы определить точное значение мультипликаторов, необходимо произвести процедуру взвешивания.

При проведении взвешивания, каждому из значений выбранного мультипликатора, рассчитанного по определенной компании-аналогу, придается свой вес. Численное значение весовой характеристики для соответствующего значения мультипликатора определяется оценщиком и зависит от степени соответствия компании-аналога оцениваемому предприятию.

В данном случае из рассматриваемых аналогов, компания Akam наиболее близка оцениваемому предприятию, поскольку является за рассматриваемый период прибыльной.

Остальные компании-аналоги – убыточны, причем динамика изменений в финансовом положении компании VS является негативной.

С учетом всех особенностей финансового положения рассматриваемых аналогов, результатам расчета мультипликаторов цена/выручка (P/R) и цена/балансовая стоимость активов (Р/А) были присвоены следующие веса:

Расчет взвешенного значения мультипликатора P/R

Akam		Lou		VS		Взвешенное значение мультипликатора P/R
P/R	Вес	P/R	Вес	P/R	Вес
10,56	0,80	8,59	0,15	4,38	0,05	9,96

Расчет взвешенного значения мультипликатора Р/А.

Akam		Lou		VS		Взвешенное значение мультипликатора P/А
P/А	Вес	P/А	Вес	P/А	Вес
8,52	0,80	1,09	0,15	2,01	0,05	7,08

Для того, что бы рассчитать стоимость оцениваемого предприятия, необходимо полученные взвешенные значения мультипликаторов умножить на соответствующие значения финансовой базы оцениваемого предприятия. В данном случае, в качестве финансовой базы выступают выручка от реализации и балансовая стоимость активов.

Расчет стоимости предприятия с помощью мультипликатора P/R

Оцениваемое предприятие	Мультипликатор Р/R
	Взвешенное значение мультипликатора	Выручка оцениваемого предприятия, долл.	Результат расчета стоимости предприятия с использованием мультипликатора, долл.
ALC	9,96	746 690	7 437 032

Расчет стоимости предприятия с помощью мультипликатора Р/А

Оцениваемое предприятие	Мультипликатор Р/А
	Взвешенное значение мультипликатора	Балансовая стоимость активов оцениваемого предприятия, долл.	Результат расчета стоимости предприятия с использованием мультипликатора, долл.
ALC	7,08	420 165	2 974 768

Теперь необходимо произвести взвешивание полученных результатов в зависимости от соответствия выбранного мультипликатора целям и задачам проводимой оценки, а также особенностям оцениваемого предприятия.

В данном случае, мультипликатор цена/выручка в наибольшей степени соответствует особенностям оцениваемого предприятия и его аналогам, т.к. считается, что этот мультипликатор наиболее применим для компаний, работающих в сфере услуг. Кроме того, по сравнению с балансовой стоимость активов, выручка предприятия – величина объективная, а балансовая стоимость активов, в зависимости от особенностей учета, может значительно отличаться от рыночной (объективной) стоимости этих активов.

Поскольку оцениваемое предприятие представляет собой интерес для потенциального покупателя именно как бизнес, а не набор активов, то при проведении расчетов следует отдать преимущественный вес именно мультипликатору цена/выручка, как наиболее полно удовлетворяющему поставленным условиям. Исходя из этого вес мультипликатора цена/выручка (Р/R) был определен в размере 0,8, а вес мультипликатора цена/балансовая стоимость активов (Р/А) – 0,2.

Взвешивание результатов расчета стоимости оцениваемого предприятия, полученных с помощью различных мультипликаторов

Оцениваемое предприятие	Мультипликатор Р/R		Мультипликатор Р/А		Взвешенная стоимость оцениваемого предприятия, долл.
	Результат расчета стоимости предприятия, долл.	Вес	Результат расчета стоимости предприятия, долл.	Вес
ALC	7 437 032	0,80	2 974 768	0,20	6 544 579

Таким образом, стоимость всего предприятия, рассчитанная методом рынка капитала составляет 6 544 579 долларов, а стоимость оцениваемой 20% доли предприятия равна, округленно, 1 300 000 долларов. Поскольку метод рынка капитала в качестве исходных данных использует цены на миноритарные пакеты акций, то результат оценки миноритарного пакета долей не требует корректировки на степень контроля.

Итак, на этом простом примере мы рассмотрели один из сравнительных методов оценки рыночной стоимости акций, который называется метод рынка капитала.

В заключение подчеркнем, что почти все сравнительные методы оценки акций применяются тогда, когда имеется достаточное количество сопоставимых компаний-аналогов, чьи акции торгуются на биржевом рынке ценных бумаг и по которым есть доступ к базовой финансовой отчетности.