Оценка бизнеса предприятия доходным подходом

Что такое доходный подход
Расчет стоимости бизнеса методом капитализации прибыли
Услуги по оценке бизнеса предприятия

Что такое доходный подход

Доходный подход к оценке бизнеса – это совокупность методов определения стоимости на основании прогнозных величин будущих доходов от ведения бизнеса. Доходный подход основан на базовом принципе, в соответствии с которым стоимость бизнеса предприятия равна текущей стоимости его будущих доходов. Этот подход применяется только для оценки действующего бизнеса, чьи будущие доходы могут быть достаточно точно определены.

Больше всего в оценочной практике используются два основных метода доходного подхода – это метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) и метод капитализации прибыли.

Метод ДДП используют, когда есть основания полагать, что будущие денежные потоки предприятия будут сильно отличаться год от года (для оценки нового и быстро развивающегося бизнеса, для нестабильно работающих компаний, для предприятий, которым предстоит крупная модернизация производства и т.п.).

Метод капитализации прибыли обычно применяют, когда прибыль бизнеса год от года стабильна и есть основание полагать, что в будущем эта стабильность получения прибыли сохранится или изменения будут плавными, предсказуемыми, с одинаковым темпом роста на протяжении всего прогнозного периода.

Расчет стоимости бизнеса методом капитализации прибыли

Рассмотрим более подробно практическое применение доходного подхода для оценки бизнеса предприятия на примере с использованием метода капитализации прибыли.

Сущность данного метода выражается формулой V=I/R, где:

V – рыночная стоимость бизнеса предприятия;
I – величина чистой прибыли;
R – ставка капитализации.

Предположим, что оцениваемое предприятие – ООО «NN» - функционирует и развивается как бизнес с 2000 г. Предприятие занимается розничной торговлей мужской и женской одеждой под торговой маркой «NN», которую осуществляет в своем фирменном магазине, расположенном в г. Москве. Других магазинов, отделений или филиалов ООО «NN» по состоянию на дату оценки не имеет.

Анализ деятельности ООО «NN» как действующего бизнеса показал, что по состоянию на дату оценки предприятие уже прошло стадию становления и сейчас находится в стадии устойчивого функционирования, когда доходы и расходы предприятия можно достаточно точно предсказать. Исходя из этого, для проведения оценки был выбран метод капитализации прибыли.

Практическое применение метода капитализации прибыли при оценке бизнеса предприятия состоит из следующих шагов:

1. Анализ финансовой отчетности предприятия.
2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
3. Расчет ставки капитализации.
4. Определение предварительной величины стоимости.
5. Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов.
6. Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли.

Анализ финансовой отчетности предприятия является важным этапом оценки. На этом этапе анализируется ретроспективная и текущая информация о всей финансово-хозяйственной деятельности предприятия и ее результатах. В реальных отчетах об оценке бизнеса анализ финансовой отчетности занимает отдельный раздел. В данном модельном примере мы ограничимся лишь выводами, которые были сделаны по результатам проведенного анализа.

Выводы по результатам проведённого анализа финансовой отчетности ООО «NN»:

1. Структура активов предприятия хорошо сбалансирована, доля высоколиквидных активов примерно соответствует доле низколиквидных активов, при этом доля труднореализуемых активов достаточно мала – 5% от общего объема активов.

2. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства (78% от всех средств предприятия), при этом краткосрочная и среднесрочная задолженность имеют размеры 5% и 17% соответственно при полном отсутствии долгосрочной кредиторской задолженности.

3. Показатели ликвидности предприятия (коэффициент покрытия, коэффициент быстрой ликвидности, коэффициент абсолютной ликвидности) уверенно превышают нормативные значения, что говорит о высокой степени готовности предприятия обслуживать свои краткосрочные и среднесрочные долги.

4. Низкое значение коэффициента концентрации привлеченного капитала является следствием преобладания собственных средств в общей структуре источников финансирования предприятия и говорит о высокой ликвидности предприятия в долгосрочной перспективе.

5. Средний период погашения дебиторской задолженности составляет 43 дня, что практически совпадает со среднеотраслевым значением, которое составляет 45 дней.

6. Показатель оборачиваемости запасов на предприятии (9,62) сильно превышает условно-нормативное значение (3,5), что, скорее всего, говорит об отсутствии устаревших запасов и высокой скорости их оборота, но, может быть, это связано и с недостатком запасов на предприятии.

7. Показатели рентабельности предприятия, по мнению Оценщика, являются удовлетворительными и в целом, совпадают со средними показателями аналогичных предприятий розничной торговли непродовольственными товарами, схожих по размеру с оцениваемым.

8. Чистая прибыль предприятия показывает стабильный рост на протяжении последних пяти лет в размере 15-20% в год, выручка от реализации за этот период росла примерно такими же темпами – 14-22% в год. Эти факты позволяют сделать предположение о том, что бизнес предприятия функционирует стабильно и предсказуемо с точки зрения финансовых результатов.

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
Данный этап фактически подразумевает выбор периода производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Обычно выбирают один из следующих вариантов:

1. Прибыль последнего отчетного года.
2. Прибыль первого прогнозного года.
3. Средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В данном случае, для капитализации используется прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации.
Ставка капитализации при оценке бизнеса определяется вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли в будущем. То есть, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконтирования и сделать обоснованный прогноз относительно темпов роста прибыли предприятия.

С математической точки зрения, ставка дисконтирования – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов в единую величину текущей стоимости. В экономическом смысле, ставка дисконтирования - это требуемая инвесторами ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

1. Модель оценки капитальных активов (CAPM).
2. Метод кумулятивного построения.
3. Модель средневзвешенной стоимости капитала.

В данном случае, для расчета ставки дисконтирования используется метод кумулятивного построения.

Этот метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления их суммы к безрисковой ставке дохода.

Для целей настоящей оценки безрисковая ставка дохода принималась равной эффективной доходности к погашению российских облигаций федерального займа (ОФЗ) со сроками погашения, сравнимыми с предполагаемыми сроками инвестирования средств в оцениваемое предприятие. Так, ОФЗ выпуска RUХХХХХХХ с датой погашения 10 сентября 2018 года по состоянию на дату оценки (30.12.2012г.) имели эффективную доходность к погашению 8,09% годовых (Источник данных – Информационное агентство «CbondS»). Таким образом, безрисковая ставка дохода на дату оценки составляла 8,09%.

Теперь нужно определить величину премии инвестора за риск вложения средств в конкретное предприятие. Для этого выделяются типичные факторы риска, по каждому из которых вносится экспертная поправка в интервале 0-5%, а затем все поправки суммируются.

В данном случае, поправки вносились по следующим факторам риска (источник - Business valuation Review, December 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model For Developing Capitalization Rates: An Extension of Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM"):

1. Качество управления предприятием.
Качество управления оцениваемым предприятием, по мнению экспертов, является средним, поэтому по данному фактору средняя надбавка за риск составляет 2,5%.

2. Размер компании.
Размер оцениваемой компании примерно соответствует малому бизнесу. Вложения в малый бизнес отличаются повышенным риском, средняя поправка по данному фактору определена в размере 5%.

3. Финансовая структура предприятия.
Финансовая структура оцениваемого предприятия представляется устойчивой. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства. По данному фактору вносится минимальная поправка в 1%.

4. Товарная диверсифицированность предприятия.
Товарная диверсифицированность оцениваемого предприятия, его способность переориентироваться на предоставление новых услуг является невысокой. Средняя премия за риск по данному фактору определена в 4%.

5. Степень диверсифицированности клиентуры.
Степень диверсифицированности клиентуры оцениваемого предприятия невысокая, поэтому средняя премия за риск по данному параметру определена в 4%.

6. Уровень и прогнозируемость прибылей оцениваемого предприятия, на взгляд экспертов, соответствуют среднеотраслевым. Средняя премия за риск по этому показателю составила 3%.

Средние величины поправок по указанным выше факторам риска определены на основании опроса независимых экспертов, после их ознакомления с результатами финансово-экономического анализа деятельности оцениваемого предприятия. Эксперты высказывали свое мнение по данному вопросу исходя как из состояния самого предприятия, так и из текущего состояния рынка в целом. Результаты опроса экспертов обобщены в таблице ниже:

Таблица 1. Экспертная оценка величины премии за риск, связанный с инвестированием средств в оцениваемое предприятие.

	Экспертная оценка поправки на риск по фактору «Качество управления предприятием»	Экспертная оценка поправки на риск по фактору «Размер компании»	Экспертная оценка поправки на риск по фактору «Финансовая структура предприятия»	Экспертная оценка поправки на риск по фактору «Товарная диверсифицированность»	Экспертная оценка поправки на риск по фактору «Степень диверсифицированности клиентуры»	Экспертная оценка поправки на риск по фактору «Уровень и прогнозируемость прибылей»
Эксперт 1. ФИО: ХХХ Х.Х. Место работы: ЗАО «Оценка-ХХХХ» Должность: Генеральный директор. Стаж работы в оценочной деятельности: 10 лет. Контактный телефон: (495) 000-00-00	3	5	1,5	5	4	3
Эксперт 2. ФИО: ННН Н.Н. Место работы: ООО «НННН» Должность: Директор департамента оценки бизнеса и предприятий. Стаж работы в оценочной деятельности: 12 лет. Контактный телефон: (495) 000-00-00	2,5	5	1	4	5	3
Эксперт 3. ФИО: МММ М.М. Место работы: СРОО ХХХХ Должность: Член экспертного совета. Стаж работы в оценочной деятельности: 11 лет. Контактный телефон: (495) 000-00-00	2	5	0,5	3	3	3
Среднее значение поправки	2,5	5	1	4	4	3

Для определения итоговой величины премии за риск вложения средств в оцениваемое предприятие необходимо просуммировать полученные средние значения поправок по всем выделенным факторам риска:

Таблица 2. Определение суммарной премии за риск.

Вид риска	Премия за риск, %
Руководящий состав: качество управления	2,5
Размер компании	5
Финансовая структура (источники финансирования компании)	1
Товарная / территориальная диверсификация	4
Диверсифицированность клиентуры	4
Уровень и прогнозируемость прибылей	3
Прочие риски	2
ИТОГО: Премия за риск	21,5

Теперь суммируя безрисковую ставку дохода и премию за риск по инвестициям в оцениваемое предприятие, получим, что ставка дисконтирования составляет 29,59%.

Далее, для того чтобы определить ставку капитализации, необходимо сделать прогноз относительно долгосрочных темпов роста прибыли оцениваемого предприятия.

Ниже приведен прогноз финансовых результатов оцениваемого предприятия на период 2013-2015 г.г., составленный на основании бизнес-плана, одобренного руководством предприятия.

Таблица 3. Прогноз финансовых результатов на период 2013-2015 г.г. (руб.).

НАИМЕНОВАНИЕ ПОКАЗАТЕЛЯ	2013	2014	2015
Нетто-выручка от реализации	198 398 201	238 007 841	285 693 409
Переменные затраты	89 964 674	107 957 609	129 549 131
Маржинальный доход	108 433 526	130 120 232	156 144 278
Маржинальный доход на 1 руб. выручки	0,55	0,55	0,55
Постоянные затраты	3 980 377	4 776 453	5 731 743
Валовая прибыль	104 453 149	125 343 779	150 412 535
Валовая прибыль на 1 руб. выручки	0,53	0,53	0,53
Коммерческие расходы	14 461 937	15 908 130	17 498 943
Управленческие расходы	40 323 566	42 339 744	44 456 731
Операционная прибыль	49 667 647	67 095 905	88 456 860
Операционная прибыль на 1 руб. выручки	0,25	0,28	0,31
Проценты к уплате	1 296 150	1 360 958	1 429 006
Проценты к получению	170 808	179 348	188 315
Доходы от участия в других организациях	0	0	0
Прочие операционные доходы	118 052	123 954	130 152
Прочие операционные расходы	658 517	691 443	726 015
Балансовая прибыль	48 001 839	65 346 806	86 620 307
Балансовая прибыль на 1 руб. выручки	0,24	0,27	0,30
Внереализационные доходы	0	0	0
Внереализационные расходы	0	0	0
Прибыль до налогообложения	48 001 839	65 346 806	86 620 307
Прибыль до налогообложения на 1 руб. выручки	0,24	0,27	0,30
Налог на прибыль	7 080 296	8 496 356	10 195 627
Прибыль (убыток) от обычной деятельности	40 921 542	56 850 451	76 424 680
Прибыль (убыток) от обычной деятельности на 1 руб. выручки	0,21	0,24	0,27
Чрезвычайные доходы	0	0	0
Чрезвычайные расходы	796 038	835 839	877 631
Чистая прибыль (убыток)	40 125 504	56 014 612	75 547 049
Чистая прибыль (убыток) на 1 руб. выручки	0,20	0,24	0,26

Далее фактические и плановые финансовые показатели предприятия в 2010-2015 г.г. для удобства сравнения сведены вместе в следующей таблице:

Таблица 4. Основные финансовые показатели предприятия в 2010-2015 г.г.

ПОКАЗАТЕЛЬ	ФАКТ			ПЛАН
ПОКАЗАТЕЛЬ	2010	2011	2012	2013	2014	2015
Нетто-выручка от реализации, руб.	84 863 000	123 392 000	165 331 834	198 398 201	238 007 841	285 693 409
Рост нетто-выручки от реализации по сравнению с предыдущим годом, %		45	34	20	20	20
Чистая прибыль, руб.	24 163 771	24 190 912	28 318 689	40 125 504	56 014 612	75 547 049
Рост чистой прибыли по сравнению с предыдущим годом, %		0	17	42	40	35
Чистая прибыль на 1 руб. выручки, руб.	0,28	0,20	0,17	0,20	0,24	0,26

Как видно из таблицы основных финансовых показателей предприятия за период 2010-2015 г.г., фактический и планируемый рост нетто-выручки от реализации, в целом, согласуются между собой. Однако планируемый рост чистой прибыли и рентабельности выглядит несколько завышенным. Исходя из результатов проведенного анализа финансовой отчетности предприятия, наиболее вероятным представляется, что рост чистой прибыли предприятия в 2010-2015 г. г., составит 15% в год.

Таким образом, ставка капитализации для оцениваемого предприятия составит: 29,59 - 15 = 14,59 (%).

Определение предварительной величины стоимости.
Определив ставку капитализации и величину прибыли, которая будет капитализирована, можно рассчитать величину стоимость бизнеса (результатов деятельности предприятия) по формуле, указанной в самом начале этого раздела.

Таблица 5. Расчет предварительной величины стоимости бизнеса предприятия.

ПОКАЗАТЕЛЬ	ЗНАЧЕНИЕ
Величина прибыли для капитализации (чистая прибыль последнего отчетного года) (I)	28 318 689 руб.
Ставка капитализации (R)	0,1459
Стоимость предприятия (I/R)	194 096 566 руб.

Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов.
Полученная величина представляет собой лишь предварительную стоимость предприятия (стоимость его бизнеса, предпринимательской активности). Наличие у компании в собственности нефункционирующих (не используемых при ведении бизнеса) активов может увеличить стоимость предприятия в целом, поэтому при наличии таких активов, их рыночная стоимость должна быть добавлена к стоимости бизнеса, рассчитанной доходным подходом.

В данном случае, нефункционирующих активов у оцениваемого предприятия не выявлено и корректировка по данному показателю не вносится.

Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли.
Метод капитализации прибыли в результате дает стоимость всего бизнеса. Если оценивается лишь малая доля в предприятии, то к получившемуся результату нужно применить поправку, учитывающую тот факт, что акции в миноритарных пакетах стоят дешевле, чем в мажоритарных или контрольных пакетах (верно и в отношении долей).
Подробнее о зависимости стоимости акций от размера пакета...

В данном случае оценивается 100% долей предприятия ООО «NN», поэтому корректировка по этому показателю не вносится.

Таким образом, в нашем примере рыночная стоимость 100% долей ООО «NN», рассчитанная с помощью доходного подхода к оценке методом капитализации прибыли, составляет, округленно, 194 000 000 (Сто девяносто четыре миллиона) рублей.